Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung von Start-ups

Das Thema Unternehmensbewertung stellt sich Gründern und Start-ups regelmäßig im Zusammenhang mit Verhandlungen über eine Beteiligung oder aber im Zuge eines Exits: Investoren unterbreiten ein Angebot zur Übernahme von Anteilen – entscheidend ist hier eine angemessene Quote, die dem Verhältnis zwischen Investitionsbetrag und Unternehmenswert entsprechen sollte. Die fachliche Auseinandersetzung mit den verschiedenen Bewertungsverfahren ist als Vorbereitung für Venture Capital Verhandlungen oder anderweitige Transaktionen also existenziell wichtig, um einen marktgerechten Preis für die eigenen Anteile erzielen zu können.

Die Besonderheiten bei der Bewertung von Start-ups

Angesichts der Tatsache, dass Start-ups selten auf belastbare Vergangenheitswerte verweisen können, darüber hinaus in der Regel mit negativen Cash-Flows arbeiten und neue Produkte in den Markt einführen, stellen sich bei der Unternehmensbewertung enorme Herausforderungen: Ein interessantes Wachstumspotenzial steht regelmäßig einem ebenso großen Risikofaktor gegenüber. Die Bewertung eines so jungen Unternehmens basiert also zu einem großen Anteil auf Annahmen, wobei schon die Änderung weniger Faktoren das Ergebnis drastisch beeinflussen kann. Es ist demnach zunächst wichtig, die wesentlichen Werttreiber zu ermitteln: Welche der Faktoren wirken sich am stärksten auf den Unternehmenswert aus? Die Beantwortung dieser Frage erlaubt Prognosen zur künftigen Entwicklung des Unternehmens selbst und somit auch seines Wertes. Ein Ansatz könnte beispielsweise die Beziehung zwischen einem niedrigeren Preis und damit geringerem Rohertrag einerseits und der Auswirkung auf die Absatzmenge andererseits sein. Aus den so erzielten Ergebnissen können verschiedene Szenarien abgeleitet werden, um den Einfluss der Faktoren Absatzpreis und -menge zu ermitteln. Eine Unternehmensbewertung ist naturgemäß bis zu einem bestimmten Maß subjektiver Natur. Allerdings müssen Investor und Gründer einen gemeinsamen Nenner erreichen, sollen die Verhandlungen überhaupt von Erfolg gekrönt sein. Eine grundlegende Einigung ist von vornherein zu treffen: Erfolgt die Bewertung im Pre-Money- oder Post-Money-Verfahren – also vor oder nach der Beteiligung? Grundsätzlich ist diese Frage nicht entscheidend, allerdings sollten die Verhandlungspartner von denselben Voraussetzungen ausgehen. Wird nämlich die Investition schon einbezogen, verändert sich die Eigenkapitalausstattung des jungen Unternehmens gravierend.

Die gängigen Bewertungsverfahren

Es existieren zwei grundlegend verschiedene Ansätze zur Unternehmensbewertung, nämlich das Substanzwertverfahren und das Ertragswertverfahren, sowie eine ganze Reihe von Kombinationen.

Das Substanzwertverfahren

Beim Substanzwertverfahren wird der aktuelle Marktwert der im Unternehmen vorhandenen Gegenstände herangezogen, um eine Unternehmensbewertung zu erhalten, die zur Neuerrichtung in der aktuellen Ausstattung notwendig wäre. Dieser Ansatz wurde bereits in den 1950er Jahren entwickelt und seither zunehmend kritisch gesehen, da er sich lediglich auf das investierte Kapital konzentriert. Vereinfacht dargestellt lässt sich das Substanzwertverfahren in folgender Gleichung zusammenfassen: Wiederbeschaffungswert des Anlage- und Umlaufvermögens – Wert der Schulden = Substanzwert des Unternehmens Schon die Herangehensweise lässt das Substanzwertverfahren für Start-ups gänzlich ungeeignet erscheinen: Sollen die vorhandenen Sachwerte eines Unternehmens, also das Anlage- und Umlaufvermögen in Form von Maschinen und Anlagen, Geräten, Einrichtung und Ausstattung, Fahrzeugen sowie Lager- und Warenbeständen, bewertet werden, wird immer der mögliche Liquidationserlös herangezogen. Dieser marktübliche Preis, der im Falle eine Veräußerung zu erzielen wäre, sagt aber nicht darüber aus, welche Umsatzerlöse mit diesen Sachwerten künftig zu erzielen wären. Andererseits ist der Schuldenstand insbesondere bei einem Start-up extrem hoch, ein Substanzwert ist demzufolge kaum vorhanden. Aus den ausgeführten Gründen spielt das Substanzwertverfahren selbst bei langjährig aktiven Unternehmen nur noch eine untergeordnete Rolle, wie zum Beispiel als Wertuntergrenze oder als Hilfswert bei der Ertragswertermittlung.

Das Ertragswertverfahren

Eine andere Bezeichnung lautet Discounted Cash-Flow-Methode, was auch schon die Vorgehensweise beschreibt: Der künftige Cash-Flow eines Unternehmens wird hochgerechnet, um anschließend auf den gegenwärtigen Zeitpunkt diskontiert zu werden. Klassisches Ertragswertverfahren im Überblick: 1. Ermittlung der Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre 2. Bereinigung der Betriebsergebnisse, zum Beispiel um außerordentliche Erträge und Aufwendungen 3. Errechnung des Durchschnitts der bereinigten Betriebsergebnisse 4. a) Hochrechnung des durchschnittlichen und bereinigten Betriebsergebnisses auf fünf Jahre und Abzinsung auf den Gegenwartszeitpunkt b) Erarbeitung einer Unternehmensplanung für die nächsten fünf Jahre und Abzinsung auf den Gegenwartszeitpunkt 5. Berücksichtigung des Risikos künftiger Unternehmenserträge im Rahmen eines Staffelverfahrens: Der Zinsfuß steigt, je weiter der erwartete Ertrag in der Zukunft liegt. Für ein Start-up ergeben sich zwei wesentliche Einflussfaktoren auf das Ergebnis: die erwarteten Unternehmensergebnisse und das Ausfallrisiko. Voraussetzung für dieses Bewertungsverfahren ist demnach ein Unternehmensmodell, das unter Berücksichtigung der wichtigen Werttreiber eine Prognose zum Cash-Flow des Start-ups erlaubt. Auch bei diesem Bewertungsverfahren spielt der besondere Charakter eines jungen Unternehmens eine wichtige Rolle, da die fehlenden Vergangenheitswerte alle Prognosen zur künftigen Entwicklung unsicher machen und doch als Grundlage für bewertungsrelevante Cash-Flow-Berechnung dienen müssen. Zur Berücksichtigung des Zeitfaktors, um also den Discounted Cash Flow zu berechnen, wird ein dem Risiko entsprechender Zinssatz als Diskontierungsrate verwendet. Die Höhe dieses Zinssatzes wirkt sich direkt auf das Ergebnis aus, was umso schwerer wiegt, als dass in der Regel keine ähnlichen Unternehmen als Vergleichsgröße herangezogen werden können. Vor allem bei Start-ups werden relativ hohe Zinssätze herangezogen, woraus ein entsprechend niedriger Unternehmenswert resultiert. Die Festlegung erfolgt nicht zuletzt auf der Grundlage der Erwartungen von Investoren und belastbaren Erfahrungen von Analysten. Für Gründer ist es allerdings vorteilhaft, sich im Rahmen der Unternehmensbewertung und der dafür notwendigen Planungsarbeiten intensiv mit dem eigenen Unternehmensmodell sowie der darauf basierenden Finanzplanung zu befassen. Insbesondere die Werttreiber sollten dabei Beachtung finden, sie sollten ebenso flexibel anpassbar sein wie die verschiedenen Input-Faktoren oder Annahmen. Sind diese Vorarbeiten detailliert erledigt worden, können Gründer in den Verhandlungen die Planungsrechnungen nach Bedarf anpassen und unterschiedliche Szenarien analysieren.

Besonderes Bewertungsverfahren – Venture-Capital-Methode

Vor dem Hintergrund der Intention von Venture Capital Investoren, nämlich nicht aus dem Cash-Flow, sondern beim Ausstieg aus dem Unternehmen einen möglichst hohen Ertrag zu generieren, wird die sogenannte Venture-Capital-Methode plausibel: Sie basiert ebenso auf dem Discounted Cash Flow wie das klassische Ertragswertverfahren, allerdings kann die Diskontierungsrate durchaus bis zu 50 Prozent betragen. Hier fließen nämlich verschiedene Komponenten hinein: . Liquiditätsprämie: Damit wird der Anleger für die Langfristigkeit seines Investments belohnt, kommt aber eher selten vor. . Value-Add-Prämie: Bringt der Investor auch seine Kontakte, Beratungs- und Managementleistungen in das Start-up ein, kann diese zusätzliche Prämie Berücksichtigung finden. . Risikoprämie: Das bei Start-ups üblicherweise relativ hohe Ausfallrisiko wird eingepreist. . Hurdle Rate: Damit wird das Mindestrenditepotenzial bezeichnet, dem das Investment genügen muss. Tritt der Gründer dem potenziellen Investor allerdings mit einer kompletten Ausarbeitung zu den verschiedenen Szenarien gegenüber, fallen die Risikoprämie und damit der Diskontierungszins niedriger aus.

Das marktorientierte Bewertungsverfahren

Da diese Variante der Unternehmensbewertung auf dem Vergleich des Start-ups mit einigen Unternehmen, zu deren Wert bereits belastbare Erkenntnisse vorliegen, basiert, stellt sich die Problematik von vornherein klar dar: die Identifikation von Unternehmen, die sich überhaupt mit dem Start-up vergleichen lassen. Als qualitative Merkmale empfehlen sich neben Branche, Kunden und Produkten auch die Positionierung im Wettbewerb, der Standort und die Zielmärkte sowie die strategische Ausrichtung. Die qualitativen Kriterien beziehen sich auf Umsatzvolumen, Wachstumsraten und Marktanteil, aber auch die Umsatz- und Kapitalrentabilität, den Cash-Flow, das notwendige Anlage- und Umlaufvermögen und natürlich die Kapitalstruktur. Finden sich aussichtsreiche Kandidaten, kann eine Vergleichsgruppe gebildet werden, um sich dem Unternehmenswert mit Hilfe sogenannter Multiples anzunähern. Diese Multiplikatoren erlauben den Schluss von den bekannten Werten auf vergleichbare Unternehmen. Für Start-ups dürfte dieses Bewertungsverfahren in der Praxis schon wegen der fehlenden Bezugsgrößen eher eine untergeordnete Rolle spielen.

Fazit

Als aussichtsreichste Variante hat sich das Ertragswertverfahren herauskristallisiert, vor allem mit der Venture-Capital-Variante dürften Gründer regelmäßig konfrontiert werden. Die umfassende Ausarbeitung des Geschäftsmodells, das verschiedene Planungen und das Durchspielen von unterschiedlichen Szenarien zulässt, ist dabei die belastbare Grundlage für erfolgreiche Verhandlungen mit Investoren. Vor allem die Diskontierungsrate lässt sich auf diese Weise vorteilhaft beeinflussen, um für das zur Debatte stehende Investitionskapital zu wenig wie möglich Anteile übertragen zu müssen.

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